Escrito com Pedro Bação, Professor da Universidade de Coimbra
Publicado no Semanário Económico, em 25 de Outubro

Oitenta anos depois da “Quinta-feira negra”, o primeiro de uma sequência de dias em que o pânico tomou conta de Wall Street e que marca para muitos economistas o início da Grande Depressão dos anos trinta, discute-se o fim da crise financeira internacional iniciada em 2007. Embora a história não se repita, a incerteza relativamente à robustez dos sinais de recuperação alimenta o interesse por episódios semelhantes na esperança de neles se encontrarem as respostas que nos faltam. A Grande Depressão é para todas as crises financeiras a grande referência histórica. Vale a pena, por isso, recuperar essa história neste dia.


Apesar de conhecido como a “Quinta-feira negra”, o dia 24/10/1929 nem foi dos dias em que a bolsa mais desceu, nem foi o primeiro dia em que tal aconteceu em 1929. Com efeito, nesse dia o índice bolsista Dow Jones acabou por cair 2%, bastante menos do que tinha caído no dia anterior (6%). Por outro lado, a tendência de queda vinha já desde o início de Setembro, altura em que o Dow Jones atingiu o pico. Porquê, então recordar este dia? Porque de facto se viveram momentos de pânico durante a manhã de 24/10/1929, que resultaram numa oscilação de quase 13% do Dow Jones. O pânico foi contido pela notícia de que um grupo de banqueiros teria chegado a acordo para dar ao mercado um “apoio organizado”, ou seja, estariam dispostos a comprar acções para evitar a descida das cotações. À “Quinta-feira negra” seguir-se-iam outros dias de queda das cotações: a “Segunda-feira negra” de 28 de Outubro, com uma perda de 12%, e a “Terça-feira negra” de 29 de Outubro, com uma queda de 9%. A Quarta-feira, 30 de Outubro, já não foi negra, pelo contrário, registou uma subida notável de 12%. Porém, as quedas retomariam na Segunda-feira seguinte e, entre altos e baixos, a tendência de queda prolongar-se-ia até meados de 1932, isto é, por quase mais três anos, tendo o Dow Jones perdido cerca de 90% do seu valor. Entretanto a produção nos EUA cairia em mais de um quarto e o desemprego ultrapassaria os 20%, dando uma dimensão dramática aos custos sociais da crise, só verdadeiramente ultrapassada com as despesas públicas que financiaram a Segunda Guerra Mundial.

As flutuações do Dow Jones referidas acima ilustram a dificuldade que há em distinguir os movimentos transitórios da tendência de fundo. Este é o risco que corre quem vê na tendência de recuperação que as bolsas têm apresentado nos últimos tempos o sinal do fim da crise actual. É possível que assim seja, mas a história ensina-nos a ser cuidadosos.

O paralelismo entre a actual crise e a Grande Depressão (e outras crises financeiras) está no mecanismo essencial que lhe deu origem: um aumento do endividamento (alavancagem), para comprar bens (como habitações) ou títulos (como acções) que se espera que se valorizem de modo a gerar o rendimento necessário para pagar a dívida contraída, mas que se torna incomportável quando o activo comprado deixa de se valorizar da forma esperada.

Em 1929, o aumento do endividamento serviu para comprar acções na bolsa. Com o fim da tendência de subida das cotações, quem se havia endividado para as comprar passou a precisar de as vender depressa para evitar perdas maiores. Esta pressão para a venda precipitou quedas ainda maiores. A queda do preço das acções e o incumprimento por parte dos devedores colocaram os bancos em dificuldades. No final de 1930 iniciou-se uma crise bancária que levaria à falência de centenas de bancos. Para muitos economistas, foi aí que verdadeiramente começou a Grande Depressão.

No caso da crise iniciada em 2007, o papel do endividamento foi mais complexo. Por um lado, houve um aumento do endividamento para financiar a aquisição de habitações por parte das famílias. Por outro lado, o aparecimento de inovações financeiras (ABS, etc.), associado ao desenvolvimento de entidades especiais para financiar os investimentos, permitiu aos bancos aumentar o seu endividamento e financiar um volume maior de crédito (em especial, à habitação). Tal como nos anos trinta, o sector financeiro esteve no olho do furacão. Porém, desta vez as autoridades intervieram fortemente para evitar o colapso do sistema.

No seguimento do paralelo estabelecido por Paul Krugman (Nobel em 2008) e outros economistas, os historiadores económicos Barry Eichengreen e Kevin O’Rourke escreveram um artigo em que discutem as semelhanças entre a evolução da economia nos anos trinta e nos últimos tempos. Da análise dos dados relativos à produção industrial, para a economia mundial, concluíram que a variação negativa foi muito semelhante durante os primeiros nove meses das duas crises (tomando como datas de início os meses de Junho de 1929 e Abril de 2008). A mesma conclusão é retirada da análise da baixa dos preços nos mercados accionistas e da redução dos fluxos comerciais. No entanto, nos últimos meses, a produção industrial parece dar sinais de recuperação e tanto os índices bolsistas como as exportações parecem ter interrompido a queda livre, ou mesmo iniciado a recuperação – o que também reflectirá as medidas de estímulo adoptadas agora, ao contrário dos anos trinta. Porém, a amplitude das variações observadas nestas últimas variáveis continua a ser maior que a verificada nos anos trinta.

Em particular, a redução dos fluxos comerciais tem sido muito forte. Com o objectivo de evitar a repetição de políticas vistas como tendo contribuído de forma decisiva para o aprofundamento da Grande Depressão, os governos têm fugido à adopção de políticas proteccionistas. Mas, inevitavelmente, os mercados cambiais têm sentido os efeitos da turbulência, e aqui podemos estabelecer mais um paralelo entre a crise de 1929 e a crise actual. A crise de 1929 é, para muitos economistas, o reflexo da crise do sistema financeiro internacional da altura: o padrão-ouro ligava a emissão monetária, e o valor da moeda de cada país, às reservas de ouro, que flutuavam com os saldos comerciais externos. Por seu turno, a crise actual deve muito aos desequilíbrios que se foram acumulando na economia mundial, com défices externos crescentes em países como os EUA, financiados por excedentes extraordinários em países como a China. Neste caso em particular, à evolução verificada não será alheio o controlo que a China tem exercido sobre a sua moeda: enquanto o euro atinge máximos históricos, a cotação do renminbi em dólares, depois de alguma apreciação no início da crise, quase não se tem alterado.

Nos próximos tempos, as autoridades de política económica terão muitos e graves problemas para resolver, da ameaça de deflação ao desemprego, passando pelos défices orçamentais e o enorme aumento da dívida pública. Parece-nos, porém, que o grande desafio será a reforma do sistema financeiro internacional, dada a ausência de uma alternativa ao dólar, e o estabelecimento de um novo equilíbrio entre os países ocidentais e as economias emergentes.