Louvei a sua coragem para analisar a crise financeira actual porque o debate sobre política macro-económica em Portugal precisa de reflexões como as suas. Precisa também de análises que não se inscrevem na necessidade de “confirmar” a realidade, para usar o conceito dum antigo irmão do ofício da especulação, Nassim Taleb.

Mas a estas análises não lhes basta “infirmar” a realidade. Precisam também de persuadir. Que eu sou forçado a reconhecer que não consegui. Pelo menos no comentário a que o Fernando Alexandre se referiu com tanta amabilidade.

Não consegui persuadir o Fernando Alexandre de que esta crise não se inscreve no ciclo “regular” do crédito. Que esta crise não é o resultado dum esgotamento da capacidade de financiar sonhos que se revelam em expectativas cada vez mais arrojadas. Que esta crise foi despoletada por um êrro técnico que está delimitado num total de cerca 1.600.000 milhões de dólares de contratos hipotecários fechados nos últimos cinco anos.

Não consegui persuadir que certas iniciativas de política monetária da Reserva Federal não estão “històricamente” justificadas como terapêutica adequada para as dificuldades imediatas e mediatas. Que há uma dimensão fiscal nas iniciativas da Reserva Federal cuja dinâmica instável vem do empobrecimento do balanço dum banco central que substitui no seu activo títulos públicos com incumprimento raro por títulos privados com incumprimento prometido. Não consegui persuadir que Ben Bernanke errou.

Enfim, não sei como poderei contrariar esta ideia que vai por todo o mundo de que um empréstimo que é classificado como “subprime” (que significa que não cabe no critério “social” da Agência Federal da Habitação norte-americana) é um desvario.

Por isso, imaginei que quando o Luís acabou o seu doutoramento em Cornell poderia ter recebido uma oferta merecida para se juntar ao corpo docente de Stanford.

Como a Sandra é uma mulher com bom sentido das realidades, lá teria convencido o Luís a não seguir o meu conselho e deixar-se de procurar casa em Pacific Palisades, e a concentrar-se numa busca mais em conta em Palo Alto. Onde a casita mais modesta não muito longe da estação do comboio, anda pelo milhão e duzentos.

Vamos então imaginar que o Luís tinha ajuizadamente escolhido uma casa mais perto da escola pública do campus (onde andam os filhos do Steven Spielberg) e que a tinha conseguido agarrar por um milhão e seiscentos. Digamos que é um montante agressivo para um jovem assistant professor.

Agora entro eu. Sou o mortgage banker. Propondo à Sandra e ao Luís a minha última novidade: uma hipoteca “3-27”. Três anos com prestação baixa a que se seguem os restantes com uma prestação mais alta. Vai ser mais alta mas não vai haver problema porque nessa altura eles vão poder re-negociar as condições do empréstimo mais favoràvelmente já que o valor da casa entretanto subiu. Até vão possìvelmente conseguir uma hipoteca de primeira qualidade a 30 anos com uma taxa fixa e baixa porque em tudo (exceptuando o preço) o empréstimo vai estar conforme às condições usadas pela Fannie Mae e o Freddie Mac (que são uma espécie de CGDs locais, para contrariar os que pensam que o papel do Estado Federal no retalho bancário dos EUA é nulo).

Como estaria agora a chegar a altura de ajustar a taxa do empréstimo, a Sandra e o Luís só podem estar aliviados por não terem escolhido ir para Stanford. É que iam estar mesmo apertados.

O Fernando Alexandre vai-me perdoar a fábula alongada. É que não sei como se pode contrariar esta ideia que vai por todo o mundo de que a Sandra e o Luís são um casal de “alto risco”. Ou esta outra ideia de que os mortgage bankers como eu que usaram no cálculo da prestação uma taxa de valorização da propriedade (a tal taxa “HPA”) de 3 por cento, quando nos últimos sete anos a taxa nunca foi abaixo de 19 por cento, são mafiosos. Ou ainda esta outra de que o empréstimo que eu usei para comprar a minha moradia em Scottsdale, no Arizona, por seis milhões, para que não tive que mostrar a declaração de IRS nem fiz seguro de desemprego (não se esqueçam que sou um bom mortgage banker) e por isso é classificado como “ninja” (“no income, no job or assets”), é um empréstimo que os banqueiros portugueses NUNCA fariam porque como dizem é tóxico…

Houve excessos? Sem dúvida. Os excessos estavam bem delimitados? Sim, em termos de geografia e em termos de montante. Havia possibilidade disto ter acabado com as consequências sociais que já se vêm hoje? Decididamente que sim. Porque estão sèriamente afectados todos aqueles que acabaram por ficar nas condições em que o Luís e a Sandra poderiam estar hoje, além dos outros que nunca deveriam ter tido acesso às casas donde estão a ser forçados a sair. Havia possibilidade deste êrro se espalhar e afectar o sistema financeiro? Sim, sim, sim. Porque todos estes empréstimos foram “atomizados” em títulos tomados e re-tomados por investidores espalhados por todo o mundo.

É neste contexto e quiçá sem razão, que eu entendo que o Fernando Alexandre anda enganado ao juntar-se aos que vêm esta crise como mais profunda mas ainda igual às demais. Às mais recentes e às que Carmen Reinhart e Ken Rogoff comparam no escrito que referiu. É neste contexto que entendo também que uma terapêutica adequada à fonte da turbulência teria prevenido o contágio financeiro e contrariado o contágio real.

Como é claro, foi criado no entretanto um problema “social”. Cujas perdas sociais maiores não se curam com políticas monetárias. Nem se curam com estímulos fiscais. Curam-se tal como uma perda num investimento privado qualquer. Pára-se de investir mais. Reconhece-se a perda. E paga-se aos credores.

Neste caso, haveria que ter juntado todas estas hipotecas. Ter calculado o custo de transformá-las em empréstimos a 30 anos com taxa fixa. E ter usado o dinheiro dos contribuintes para re-negociar as hipotecas sem afectar o dia-a-dia dos que acabaram por enfrentar o despejo. É o mesmo que se fez nos anos Setenta com a chamada RTC (“Resolution Trust Corporation”) para resolver o êrro de gestão financeira dos Savings & Loans quando as taxas de juro foram liberalizadas. Foi no fim um custo “social” total de 250.000 milhões de dólares.

Quanto é que este êrro teria custado? O que resultasse da re-avaliação dos activos respectivos. Supondo que o grau de cobertura dos empréstimos era em média de 100 por cento, é difícil imaginar neste caso uma taxa de recuperação final do valor dos activos inferior a 70 por cento. Estamos assim a falar duma necessidade máxima de 480.000 milhões de dólares em novos impostos. Ponha-lhe mais ou menos 100.000 milhões de dólares, e tem um intervalo de grande confiança das perdas totais que vão acabar por ser realizadas.

É por estas razões que Ben Bernanke errou. Errou na análise que começou a fazer a 9 de Agosto quando “confirmou” a repetição do ciclo de crédito que havia estudado. E errou no remédio que propôs em Janeiro deste ano quando encorajou o Congresso a apoiar o estímulo fiscal proposto pela Casa Branca.

Quando dentro de poucas semanas a grande maioria das famílias norte-americanas receber os cheques do estímulo, o dinheiro vai servir para compensar as dificuldades do mercado laboral que entretanto surgiram. Mas vai servir de muito pouco aos que estão com o problema de re-negociar os seus empréstimos. Não vai evitar serem despejados. Nem vai servir para estimular a economia americana mas para aumentar a importação de produtos chineses.

É neste sentido que eu entendo que a terapêutica adequada à origem da turbulência teria prevenido e contrariado os contágios.

Mas agora que está tudo estragado. Agora que a análise à origem da turbulência foi prevertida em favor duma versão populista que demoniza as gentes da finança e santifica os economistas vestidos de banqueiros centrais. Agora que nos querem convencer que os culpados disto tudo também foram as agências de rating ao classificar com a mesma nota de “AAA” as dívidas de Estados cumpridores e as dívidas mais privilegiadas de sociedades off-shore, quando era público que as primeiras dívidas custavam Euribor menos 0,30 por cento e as outras custavam Euribor mais 0,65 por cento, mesmo nos tempos de fartura.

Agora que está tudo estragado, vale tudo. Qual ergodicidade. Qual resiliência. Vale em nome do risco de contágio do sistema financeiro disponibilizar um banco central a aceitar activos privados com incumprimento prometido. Vale em nome do risco de liquidez global reduzir as taxas de referência por forma a permitir aumentar o diferencial entre as taxas de curto prazo e as de longo prazo, e assim facilitar a sustentabilidade da margem financeira dos bancos comerciais e das mais-valias da respectiva carteira de investimentos em obrigações do Estado que podem ser financiadas no curto prazo (o chamado “bond carry trade”). Vale em nome das preocupações de estabilização da economia real, fazer ao invés do que foi feito nos anos Sessenta quando as injecções de moeda do banco central não foram acompanhadas por injecções de moeda orçamental. Hoje, complementa-se a injecção de moeda orçamental para financiar um empreendimento bélico com esta acrescida injecção de moeda do banco central com consequências nominais impensadas.

Mas agora que está tudo estragado, é como diz o povo: “todos ao môlho, e fé em Deus.” Agora que está tudo estragado, perdi a esperança de persuadir.

A bem dos debates de política macro-económica em Portugal, estou muito obrigado ao Fernando Alexandre. E sempre ao Luís. F(inalmente)

Post scriptum: A comparação dos comportamentos de alguns chefes de bancos centrais nesta crise que é agora tão debatida, não é apropriada. Porque os comportamentos por ex. de Jean-Claude Trichet e Mervyn King têm motivações diversas das de Ben Bernanke. Para além das diferenças de mandatos, enquanto Jean-Claude Trichet procura evitar a repetição do desastre que foi o fim do gold standard nos anos Trinta, Mervyn King procura aplicar os ensinamentos de William McChesney Martin na sua “guerra” de independência em relação ao Tesouro norte-americano nos anos Cinquenta. Por tudo isto também, fico com pena que Ben Bernanke não tivesse pedido o auxílio de Alan Greenspan sobre o que fazer. Estaríamos todos muito melhor.

Concordo totalmente com o enquadramento da crise, e com o comentário à política monetária a seguir.

No entanto, não consigo estar tão optimista/crente quanto a resiliencia da economia americana..

Desde 90/91 que o consumo americano não se retrai, em 2001, passou relativamente incolume a recessão, graças precisamente à expansão imobiliária e à utilização do refinanciamento (novos emprestimos com base na valorização dos imoveis).

desta vez, esse tipo de financiamento não poderá ser usado..

Louvo-lhe a coragem de analisar sem ligeireza a crise financeira actual.

Há que distinguir dois aspectos muito importantes sobre a eclosão desta crise. Há que delimitar o epicentro. E há que explicar o contágio.

Uma verdade sobre esta crise é que não é uma crise do segmento “subprime”, ou mesmo do segmento dito “non-prime” que é a categoria mais abrangente que inclui os empréstimos do tipo “alt-A” e “jumbo”.

O epicentro da crise está num contrato de empréstimo que saiu fora do típico crédito à habitação norte-americano com 30 anos de taxa fixa. É a hipoteca com taxa ajustável ou “ARM” (“adjustable rate mortgage”) que representa cerca de metade das hipotecas da categoria “non-prime” originadas nos últimos quatro a cinco anos. São hipotecas a 30 anos que oferecem 2 ou 3 anos com uma taxa atraente e que depois transformam a prestação mensal regular num múltiplo da prestação mensal inicial. São só estas hipotecas que criaram e estão criando os problemas.

A razão última da instabilidade está portanto bem delimitada. Houve um aviltamento do preço deste risco aquando da sua criação? Sem dúvida. Porque pela primeira vez foi usado um factor novo na avaliação das hipotecas que ficou conhecido pelo nome abreviado de “HPA” (“house price appreciation”). Cujo uso se revelou precipitado.

Portanto: há um segmento bem delimitado do mercado hipotecário dos EUA cujos níveis de incumprimento criaram um problema social. Cabe então ao Estado “socializar” aquele custo para evitar perdas sociais relevantes.

Problemas sociais não são o objecto de políticas de estabilização. Para resolver esta crise nunca se devia ter falado em estímulos, fiscais ou monetários. Por isso, a Reserva Federal errou na análise e no remédio que propôs. E por isso, apontei bem cêdo para a inevitabilidade de instabilidade prolongada porque era o meu entendimento que o pico do incumprimento nos empréstimos hipotecários do tipo “ARM” nos EUA só seria alcançado nos finais da Primavera de 2008.

Vamos agora à questão do contágio. Cujo desenvolvimento e velocidade de penetração inter-nacional foi facilitado pelos vários mecanismos de des-intermediação (leia-se: pela sucessiva titularização de activos) e pelos incentivos gerados pelo modelo de supervisão financeira adoptado no quadro dos Acordos de Basileia.

A titularização de activos, iniciada nos finais dos anos Sessenta pelo Estado Federal que queria libertar certos activos da Federal Housing Administration em razão da crise orçamental provocada pela guerra do Vietname, tem sido um mecanismo útil de transferência de riscos. Desde então, com aplicações várias para além do crédito imobiliário. Créditos a PMEs, cartões de crédito, crédito automóvel, crédito para equipamento agrícola e de transporte, e em menor escala para a dispersão de riscos de catástrofes. Até os “tours” de David Bowie já foram titularizados.

A velocidade de penetração e dispersão do risco foi sem dúvida acelerada pela titularização do risco hipotecário. Mas isso não é razão para se lhe pôr termo enquanto mecanismo de “atomização” de riscos. A titularização foi muito útil para a independência financeira das PMEs norte-americanas como mostra o desenvolvimento do mercado dos ditos “high yielding bonds”. Pode ser igualmente útil para a democratização do “direito” de viver em casa própria nos EUA, e do ainda “sonho” de viver em casa própria no Resto do Mundo.

Para isto, há que aprender a distinguir a protecção do depositante pelos bancos centrais, e a protecção do investidor pelas comissões de mercados e valores mobiliários, e procurar evitar zonas de contágio. Há que distinguir os que se dizem financeiramente letrados dos outros. Obrigando a que haja transparência para estes últimos sem quebrar a eventual opacidade dos mercados para os que se dizem letrados.

A meu ver, bem mais grave tem sido o incentivo gerado pelo modelo de supervisão financeira que traz favor à venda de certos activos (leia-se: empréstimos) que faziam tradicionalmente parte dos balanços das instituições financeiras. Ao penalizar tais activos com custos mais elevados em termos de capital económico, os bancos centrais tornaram-se os responsáveis pela vaga mais recente de vendas de activos sob a forma de titularizações ou não. Que fez aumentar o distanciamento na relação entre a fonte do risco (quem se endividou) e o tomador do risco. E foi determinante no aparecimento de novos mercados e.g. ABCP (“asset backed commercial paper”) que está em vias de extinção sem outra razão econòmicamente válida.

Por fim: a política monetária.

Creio que tem faltado a Ben Bernanke o sentido prático e a flexibilidade de pensamento de que Alan Greenspan sempre se rodeou. Não lhe tem faltado imaginação para as novas siglas que caracterizam as intervenções de hoje da Reserva Federal no mercado monetário. Mas quero deixar para o Fernando Alexandre e para o Luís as primeiras reflexões sobre a capacidade de convergência dinâmica duma política monetária “fiscalizante”, quando um banco central aceita a entrada no seu balanço de riscos com incumprimento quase que prometido. Que são econòmicamente equivalentes a um subsídio fiscal à indústria da construção norte-americana.

Bem Bernanke foi um estudante cuidadoso da Grande Depressão. Mostrou nomeadamente que os países que então descobriram a rota da expansão económica foram os que abandonaram primeiro o Padrão-Ouro. Vamos a ver se Jean-Claude Trichet já percebeu também o alcance deste resultado. É que se a crise atinge a Zona do Euro com alguma violência, a História pode repetir-se…

Muito obrigado.

Porquê? Quanto menos resilente melhor. Dito de outra forma, o mundo só teria a ganhar se América vier por aí abaixo. De resto os sinais já são demasiados evidentes que assim será. Claro que neste período da queda do império americano, a Europa também vai sofrer um pouco. Mas, passada a turbulência, a Europa despontará como a principal potência mundial. E isso é muito bom para o Mundo. Na verdade, a América não tem background para tão excelsa tarefa.